链上借贷协议谈 “护城河” 可能是幻觉。 链上DeFi用户普遍更为理性和敏锐，对协议缺乏长期忠诚，当有竞争协议通过大规模补贴提高收益率时，现有协议的TVL会迅速流失。链上的聪明资金几乎只看 APY，没有忠诚度。 试想一下，若某大型资本带着补贴进入DeFi借贷赛道，结合成熟的积累了品牌信任的二线借贷团队（如与 Morpho 或 Fluid 合作保证合约代码的安全 ），并提供以下更有竞争力的条件： 每个资金池额外补贴 5% 年化； LTV 提高 5% ； 清算罚金降低； 借贷曲线模型拉平，降低利率波动。 则 Aave 等现有老牌借贷协议的大额用户极有可能迁移。 即便补贴结束后，新协议依旧可能保留相当比例的用户，因为其利率曲线模型、LTV 条件和清算罚金条件的改善已对用户形成实质吸引，且 TVL 已增长至足以达到可用状态。 Kamino 曾是 Solana 链 Lending 赛道的绝对赢家，Lending TVL 占了全链接近 90% 市场，然而当 Jupiter 投入大量补贴推广 Juplend 协议时，一周内就捕获了接近600M TVL，其中大部分都是从 Kamino 协议流出的资金。这或许可以证明，所谓的护城河在真金白银的补贴和让利面前，往往很难招架。 用户结构差异上看，补贴到位，聪明资金大概率会选择迁移，而 DeFi 的用户画像，正好是聪明人居多。 相比而言，CEX等赛道则完全不同，它的用户群里大量小白用户，对CEX平台有天然的忠诚度。这种非理性，反而是相比链上 DeFi协议有着更强的护城河和用户粘性。 做聪明用户的生意是苦生意，做傻瓜用户的生意才是好生意。 而DeFi赛道的生意大部分都是前者。 个人观点，不一定对。